ДОВЕРИТЕЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ;pdf

Взгляд на рынки капитала
(Сокращенная версия)
3 квартал 2014
Управление аналитических исследований
Slide 1
Содержание











Инвестиционное заключение
Ожидаемые доходности по классам активов
Геополитика
Макроэкономика
Инструменты с фиксированной доходностью
Акции
Иностранные валюты
Сырьевые товары
Структурированные продукты
Приложения
Контакты
04.07.2014
Slide 2
Инвестиционное заключение

Темы роста глобальной экономики все еще находятся ниже потенциального уровня. Экономический цикл в
развитых странах по-прежнему выглядит лучше, чем в развивающихся, но в 1пол.14г. наметились первые
разворотные тенденции. Индекс экономических сюрпризов в развивающихся рынках значительно улучшился в
последнее время против развитых. Разница в темпах экономического роста и инфляции между развитыми и
развивающимися рынками перестала сокращаться.

Центральные банки стран G-4 сохраняют стимулирующую денежно-кредитную политику. Первое
повышение процентных ставок ожидается не ранее 2015 г. ФРС США постепенно сворачивает программу выкупа
активов, первое повышение процентных ставок также ожидается в 2015 г.

Геополитическая напряженность, связанная с событиями на Украине, привела к формированию
существенного дисконта в оценке российских активов, который достиг максимальных значений в марте
текущего года. За последние два месяца геополитический дисконт был закрыт в акциях и большинстве сегментов
долгового рынка, за исключением рублевых гособлигаций. Ставки денежного рынка практически не изменились по
сравнению с концом марта, что является следствием политики ЦБ РФ.

Российская экономика остается в стадии идентификации дна по ключевым макро-индикаторам. По итогам
1кв.14 г. темпы роста реального ВВП замедлились до 0,9% год к году. Консенсус-прогноз реального ВВП по опросу
Bloomberg на 2014 г. за последние два квартала значительно снизился и составляет 0,65% год к году. Взвешенный
по вероятностям сценарий ВТБК УИ предполагает прогноз реального ВВП на уровне 1,9% год к году. Мы более
оптимистично смотрим на перспективы российской экономики в краткосрочном периоде во многом благодаря
циклическим улучшением в странах с развитой экономикой.

В низкоинфляционном сценарии потенциальная совокупная доходность инвестирования превышает 9%
годовых как по государственным, так и по корпоративным рублевым облигациям.

Российские еврооблигации могут обеспечить потенциальную совокупную доходность инвестирования в
диапазоне 2-8% годовых в долларах США.

Взвешенный по вероятности сценариев потенциал роста индекса РТС до нашей оценки справедливой
стоимости составляет около 40%. Дивидендные выплаты и выкуп акций с рынка остаются существенными
факторами поддержки котировок.
Источник: оценки и расчеты «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 3
Взгляд на основные классы активов
КЛАССЫ
АКТИВОВ
ЛУЧШЕ
ПОЧЕМУ ЛУЧШЕ
ХУЖЕ
ПОЧЕМУ ХУЖЕ
Классы
активов
Рублевые
облигации, акции,
структурированные
продукты
Рублевые облигации – привлекательная
совокупная доходность, акции – низкая оценка
стоимости, ставка на улучшение глобального
экономического цикла; структурированные
продукты – привлекательное соотношение
доходности и риска, возможность сохранности
капитала
Валютные
депозиты,
бивалютная
корзина
Валютные депозиты – процентные ставки
остаются низкими и выглядят
малопривлекательными в сравнении с
потенциалом российских еврооблигаций.
Акции
Банки,
э/энергетика,
компании малой
капитализации
Банки – история роста с привлекательной
рыночной оценкой. Сектор электроэнергетики
является глубоко недооцененной историей
стоимости, раскрытие которой сдерживают
существенные регуляторные риски и низкое
качество корпоративного управления
Фиксированный доход
Рублевые
облигации
Рублевые долговые инструменты могут
принести 5%-10% в терминах совокупной
доходности на горизонте ближайших 12
месяцев.
Валютные
депозиты
Ставки по депозитам в USD и EUR
существенно ниже ожидаемой доходности
еврооблигаций на горизонте ближайших 12
месяцев
По совокупности фундаментальных факторов
рубль выглядит справедливо оцененным
относительно USD в диапазоне 33,5-34,0
USD против EUR
Недооценка USD по паритету
покупательной способности
Валюты
04.07.2014
Металлургия,
Удобрения,
Розничная
торговля
По совокупности фундаментальных
факторов (см. слайд 31)
Источник: оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 4
Ожидаемые доходности по классам активов
Cовокупная доходность - риск основных классов активов в ближайшие 12 мес.
(взвешенное среднее значение по сценариям)
70%
Вид актива
60%
Стратегия
российские акции
Ожидаемая доходность, %
50%
40%
Акции стран БРИК
Российские акции
30%
20%
10%
0%
Ожидаемые доходности классов активов в ближайшие 12 месяцев
Структурированные
Стратегия
продукты
российские
облигации
Российские
еврооблигации
Рублевый
(USD)
депозит
Рублевые
Глобальные акции
облигации
Валютный
депозит (USD)
Драгоценные
металлы
Сырьевые товары
-10%
0%
6%
12%
18%
24%
30%
36%
Риск, % (стандартное отклонение доходности)
Российские акции (USD)
Акции стран БРИК (USD)
Рублевые облигации
государственные (индекс RGBI)
корпоративные (индекс IFX-Cbonds)
Российские еврооблигации (USD)
государственные
корпоративные инвест. рейтинга
корпоративные рискованные
Глобальные акции (USD)
Сырьевые товары (USD)
энергоресурсы
драгоценные металлы
базовые металлы
Банковский депозит*
в рублях
в долларах США
в евро
Условная вероятность сценария, %
42% Справочно:
Сырая нефть, $/ брр, средняя
Рецессионный
сценарий
Низкоинфляционный сценарий
Инфляционный
сценарий
-44,7%
-28,5%
5,2%
2,2%
8,2%
1,9%
0,3%
2,8%
2,5%
-44,8%
-29,3%
-33,6%
-19,6%
-34,6%
56,1%
39,8%
9,6%
9,6%
9,5%
7,9%
6,0%
6,7%
11,1%
21,3%
-9,1%
-13,7%
-5,1%
-8,6%
27,0%
27,0%
8,3%
7,4%
9,2%
2,9%
-0,6%
2,4%
7,0%
-10,4%
16,5%
11,5%
25,8%
12,3%
6,35%
0,90%
0,70%
10,0%
6,35%
0,90%
0,70%
65,0%
6,35%
0,90%
0,70%
25,0%
85
105
120
Примечания:
Стратегия «Акции Альфа» представлена для ПИФ «Фонд акций»
Стратегия «Фиксированный Доход» представлена для ПИФ «Фонд Казначейский»
Ожидаемая доходность структурированных продуктов представлена для линейки структурированных продуктов «ВТБ Капитал Управление инвестициями»
Ожидаемая доходность и стандартное отклонение представлены в рублевом выражении
* Процентные ставки в банке ВТБ24 по вкладу "ВТБ24-Свобода выбора" сроком 6 мес.-1 год от 750 тыс.руб. по рублевым и 30 тыс. у.е. по валютным вкладам
Источник: оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
04.07.2014
Slide 5
Каков дисконт в российских активах?
Сильнее всего пострадал
рынок акций и ставки
денежного рынка, тогда как
наименее затронуты были
отдельные сегменты
рублевых облигаций.
За последние два месяца
геополитический дисконт
был закрыт в акциях и
большинстве сегментов
долгового рынка, за
исключением рублевых
гособлигаций. Ставки
денежного рынка
практически не изменились
по сравнению с концом
марта, что является
следствием политики ЦБ РФ.
04.07.2014
Большинство классов активов полностью восстановилось до значений,
предшествовавшим эскалации геополитического конфликта вокруг Ук раины
Макс / мин за период Ноя' 13-Мар' 14
(Макс = 100)
Геополитическая
напряженность, связанная с
событиями на Украине,
привела к формированию
существенного дисконта в
оценке российских активов,
который достиг
максимальных значений в
марте текущего года.
115,0
115,0
110,0
110,0
105,0
105,0
100,0
100,0
95,0
95,0
90,0
90,0
85,0
85,0
80,0
80,0
75,0
75,0
70,0
70,0
Макс.
Мин.
Конец марта 2014
Середина июня 2014
Источники: Московская биржа, Cbonds, ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 6
■
Макроэкономика
04.07.2014
Slide 7
Глобальная экономика – развивающиеся рынки против
развитых
Прогноз роста ВВП для развитых рынков по-прежнему
выглядит лучше, чем для развивающихся по сравнению
с долгосрочными темпами
Темы роста глобальной
экономики все еще
находятся ниже
потенциального уровня.
6,00
0,20
Процентные пункты
5,00
% год к году
Экономический цикл в
развитых странах попрежнему выглядит лучше,
чем в развивающихся, но в
1пол.14г. наметились
первые разворотные
тенденции.
4,00
3,00
2,00
1,00
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
Развитые рынки
0,00
Индекс экономических
сюрпризов в
развивающихся рынках
значительно улучшился в
последнее время против
развитых.
Развитые рынки
Развивающиеся
рынки
Глобальная
экономика
Долгосрочные темпы роста реального ВВП
Консенсус прогноз реального ВВП, 2014 г.
Однак о индекс экономических сюрпризов в
развивающихся странах значительно улучшился в
последнее время
Пересмотр прогнозов ВВП
в развитых странах стал
отрицательным, что плохо
отразилось на прогнозах
глобальной экономики по
текущему году.
Развивающиеся
рынки
Глобальная
экономика
Изм. консенсус прогноза роста ВВП, 2014 г. (за последние 3 месяца)
Изм. консенсус прогноза инфляции, 2014 г. (за последние 3 месяца)
Наск олько устойчиво расхождение прогнозов
между развитыми и развивающимися странами?
60,00
4,00
40,00
3,60
20,00
3,20
0,00
Разница в темпах
экономического роста и
инфляции между
развитыми и
развивающимися рынками
перестала сокращаться.
04.07.2014
Пересмотр прогнозов ВВП и инфляции выглядит лучше
для развитых рынков по сравнению с развивающимися,
последние по-прежнему сдерживают развитие
глобальной экономики
2,80
-20,00
2,40
-40,00
2,00
-60,00
Развитые рынки
Развивающиеся рынки
Разница в прогнозах реального роста ВВП (EM-DM), пп 2014
Разница в прогнозах инфляции (EM-DM), пп 2014
Источник: МВФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 8
Российская экономика – а есть ли рецессия?
Российская экономика
находится в цикле
замедления экономической
активности в течение
последних нескольких лет.
Фактический выпуск в
настоящее время опустился
ниже потенциального
выпуска, что подтверждает
циклическое замедление
российской экономики.
Вместе с тем, ключевые
макроэкономические
параметры, включая
реальный ВВП, попрежнему сохраняются в
зоне положительного роста.
Статистически, это не
позволяет достоверно
утверждать о наличии
рецессии в российской
экономике в настоящее
время.
Лишь в том случае, если
тренд на замедление
экономической активности
продолжится еще несколько
кварталов подряд, это будет
означать рецессию.
04.07.2014
Реальный рост ВВП все еще
положительный, но замедление
темпов роста очевидно
Фактический выпуск стал ниже
потенциального, но это пока не
рецессия
7,5%
10,0%
7,5%
5,0%
5,0%
2,5%
2,5%
0,0%
-2,5%
0,0%
-2,5%
-5,0%
-5,0%
-7,5%
-10,0%
Реальный ВВП, % год к году, сезонно сглаженный
-7,5%
Отклонение фактического выпуска от
потенциального, % от ВВП *
* - для оценки использовался статистический фильтр ХодрикаПрескотта
Источник: Росстат, NBER, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 9
Прогнозы инфляции повышаются, ВВП – понижаются
По итогам 1кв.14 г. темпы
роста реального ВВП
замедлились до 0,9% год к
году.
Консенсус-прогноз
реального ВВП Bloomberg
на 2014 г. за последние два
квартала значительно
снизился и составляет
0,65% год к году.
Взвешенный по
вероятностям сценарий
ВТБК УИ предполагает
прогноз реального ВВП на
уровне 1,9% год к году.
Прогнозы инфляции,
напротив, повысились и
составляют 6,6% на конец
2014 г. по консенсусу и
согласно нашим оценкам.
В целом, мы по-прежнему
более оптимистично
смотрим на перспективы
российской экономики в
краткосрочном периоде, что
во-многом связано с
циклическим улучшением в
странах с развитой
экономикой.
04.07.2014
Реальный ВВП- к онсенсус прогноз
против оценок ВТБК УИ
4,00
Оценки инфляции - к онсенсус
прогноз против оценок ВТБК УИ
7,00
6,50
3,00
6,00
2,00
5,50
1,00
5,00
4,50
0,00
Консенсус прогноз Bloomberg, 2014
Консенсус прогноз Bloomberg, 2014
Оценки ВТБК УИ, взвешенный по вероятностям
сценарий
Оценки ВТБК УИ, взвешенный по вероятностям
сценарий
Источник: Росстат, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 10
Прогнозы российской экономики на текущий год
Российская экономика
остается в стадии
идентификации дна по
ключевым макро
индикаторам.
По итогам 1кв.14 г.
сократились инвестиции в
основной капитал, выросли
темпы инфляции,
замедлились темпы роста
реальных заработных плат.
Вместе с тем, в 1кв.14 г.
приостановилось замедление
темпов роста реального ВВП,
ускорился промышленный
выпуск, стабилизировались
темпы роста оборота
розничной торговли.
На стороне замедления
инфляции играет снижение
темпов роста денежного
предложения, а также
наблюдаемое со 2кв. 14 г.
укрепление курса рубля.
Циклическое улучшение в
странах с развитой
экономикой может оказать
поддержку мировым ценам на
нефть и российской
экономике в 2014 г.
04.07.2014
Сценарии российской экономики - п рогнозы и оценки на календарный год
2013
2014 Прогноз
1 кв. 14
Показатель
Факт
Факт
Рецессионный
сценарий
Реальный ВВП, %
1,3%
0,9%
1,1%
1,9%
2,5%
Промышленный выпуск, %
0,3%
1,1%
1,0%
1,7%
2,1%
Инвестиции в основной капитал, %
-0,3%
-4,9%
-0,7%
0,1%
0,6%
Оборот розничной торговли, %
3,9%
3,5%
0,8%
3,7%
5,8%
Реальная зарплата, %
5,2%
3,9%
1,9%
5,0%
6,2%
Индекс потребительских цен, % сред.за год
6,8%
6,4%
6,1%
6,3%
6,8%
Индекс потребительских цен, % год к году
6,5%
6,9%
5,7%
6,3%
7,8%
Сальдо торгового баланса, млрд.$
180
51
145
174
189
Доходы федерального бюджета, млрд.руб.
13 020
3 521
12 238
13 589
14 320
Общий дефицит (-) / профицит (+) бюджета, % ВВП
-0,5%
0,7%
-2,4%
-0,5%
0,5%
Денежная масса (агрегат М2), %изм.
14,6%
8,5%
7,6%
14,0%
16,5%
Золотовалютные резервы, $млрд.
510
486
434
498
529
Цена сырой нефти, средняя, $/брр
108
108
85
105
120
10%
65%
25%
Условная вероятность сценария, %
Низкоинфляцион Инфляционный
ный сценарий
сценарий
* Сценарии представлены в зависимости от глобального экономического цикла
Источник: Росстат, ЦБ РФ, Минфин, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 11
Поднимет ли «Сила Сибири» российский ВВП?
В мае Россия подписала
соглашение с Китаем о
поставках природного газа.
Соглашение подразумевает
поставку газа в течение 30
лет с общим объемом 38
млрд. куб. м в год на сумму
400 млрд. долл.
В рамках соглашения будет
построена газотранспортная
система «Сила Сибири», а
также ряд других объектов,
совокупный объем
инвестиций в которые
оценивается в 58 млрд.
долл.
Прямой вклад в реальный
рост ВВП от инвестиций в
проект «Сила Сибири»
достаточно ощутим и
оценивается в среднем на
уровне 0,3 процентных
пункта в ближайшие пять
лет.
Наряду с циклическим
восстановлением в странах
с развитой экономикой, это
может оказать поддержку
темпам роста ВВП в
ближайшее время.
04.07.2014
Первые поставки природного газа в
рамках проекта "Сила Сибири"
запланированына 2019 г., однако
инвестиции в проект начнутся раньше
40,0
Основные инвестиции Газпрома в проект
"Сила Сибири" приходятся на ближайшие
пять лет
12 000
30,0
9 000
20,0
6 000
10,0
3 000
0,0
0
Объем поставок газа в рамках проекта "Сила
Сибири", млрд. куб.м
Инвестиционная программа Газпрома в
газовый проект «Сила Сибири»
Проект
Освоение Чаяндинского
месторождения
Освоение Ковыктинского
Инвестицион- месторождения
ные проекты в Ветка газопровода ЧаяндаБлаговещенск
рамках
контракта
Ветка газопровода КовыктаЧаянда
Инвестиции, USD
млрд.
Инвестиции Газпрома в проект "Сила Сибири", млн.
долл.
Прямой вклад в реальный рост ВВП от
проекта "Сила Сибири" достаточно
ощутим, пп
0,50%
10,00
0,40%
12,50
0,30%
15,00
0,20%
5,08
Белогорская
газоперерабатывающая
станция
15,00
ВСЕГО
57,58
0,10%
0,00%
2014 П
2015 П
2016 П
2017 П
2018 П
Источник: Газпром, CNPC, СМИ, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 12
■
Инструменты с фиксированной
доходностью
04.07.2014
Slide 13
Рублевые облигации – ожидаемые доходности
Рублевые долговые
инструменты могут принести
5%-10% в терминах
совокупной доходности на
горизонте ближайших 12
месяцев. Мы ожидаем
умеренного снижения
доходностей в сегменте ОФЗ
при реализации
низкоинфляционного
сценария. В остальных
сценариях мы закладываем
рост ставок на рынке
госдолга.
Кредитные спреды по
качественным
корпоративным выпускам
находятся на низком уровне,
что не позволяет
реализовать существенную
премию в доходности без
принятия дополнительного
кредитного риска.
04.07.2014
Рублевые облигации
Текущее Рецессионный Низкоинфляцион- Инфляционный
значение
сценарий
ный сценарий
сценарий
148
365
160
200
Государственные облигации (индекс RGBI)
5,5
5,5
5,5
5,5
К орпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds)
1,3
1,3
1,3
1,3
Государственные облигации (индекс RGBI)
8,4%
9,8%
8,2%
8,7%
К орпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds)
9,5%
13,6%
9,3%
10,2%
Z-спрэд к ОФЗ, корпоративные облигации, б.п.
Средневзвешенная дюрация, лет
Ожидаемая доходность к погашению облигаций, %
Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в облигации, %
Государственные облигации (индекс RGBI)
2,2%
9,6%
7,4%
К орпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds)
8,2%
9,5%
9,2%
Средняя ожидаемая доходность, % годовых
5,2%
9,6%
8,3%
Взвешенное среднее значение по 3-ем
сценариям
Условная вероятность сценария, %
8,8%
10%
65%
25%
Источник: Cbonds, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 14
Рублевые облигации – основные тренды
04.07.2014
11,50
Спрэды корпоративных рублевых облигаций к
беск упонной кривой ОФЗ, б.п.
400
10,50
Кривая доходностей
корпоративных облигаций
300
9,50
200
8,50
Кривая доходностей ОФЗ
7,50
100
6,50
0
5,50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Дюрация, лет
Доходности к погашению рублевых облигаций, %
10
8
6
4
Доходность к погашению, %
12
Эволюция кривой доходности ОФЗ за
последние 12 месяцев
10,0
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
1Y
2Y
3Y
5Y
7Y
10Y
15Y
Изменение доходности, б.п.
Сегмент корпоративных
облигаций не испытал
значимого снижения
доходностей в силу того,
что основной объем
выпусков сосредоточен в
диапазоне дюрации 1-2
года. Кредитные спрэды по
бумагам 1-2 эшелонов
близки к историческим
минимумам. Тем не менее,
доходности наиболее
перепроданных коротких
выпусков снизились,
благодаря чему кривая
доходности из инверсной
вернулась к более
нормальной плоской форме.
Рублевые облигации (государственные и корпоративные выпуски)
Доходность к погашению, %
С начала мая рынкам
удалось отыграть часть
потерь, связанных с
геополитической
напряженностью на
Украине. В сегменте ОФЗ
снижение доходности было
наиболее выражено в
выпусках с дюрацией 5-7
лет.
Дюрация, лет
Государственные рублевые облигации
К орпоративные рублевые облигации
Изменение доходности к погашению за последние 3 месяца
Кривая ОФЗ на 23.06.2014
Кривая ОФЗ на 23.03.2014
Кривая ОФЗ на 23.06.2013
Источник: Cbonds, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 15
Взгляд на длинные рублевые ставки
Исходя из факторной модели, в
базовом (низкоинфляционном) сценарии
справедливый уровень 10летней реальной рублевой
ставки оценивается нами на
уровне 146 б.п., что
предполагает номинальную
ставку на уровне 8%.
Альтернативно, глобальные
инвесторы могут оценивать 10летние рублевые номинальные
ставки в рамках конструкции
{Доходность UST10Y + CDS на
Россию + премия за валютный
риск}.
Динамика данной конструкции
начиная с конца 2011 хорошо
соотносится с динамикой 10летних ставок ОФЗ.
Исходя из наших прогнозов по
кривым UST и CDS на Россию,
мы оцениваем справедливое
значение 10-летней
номинальной рублевой ставки
для базового сценария на
уровне 9%.
Взвешенное по двум подходам
значение номинальной ставки
для базового сценария
составляет
8,5%=8*50%+9*50%.
04.07.2014
Угол наклона кривых локальных процентных ставок стран
р азвивающихся экономик, б.п. (10-летняя локальная ставка
- 3-месячная ставка*)
С коринг-оценка "справедливого" уровня 10 -летней
рубл евой реальной ставки
Индонезия
Справедливый уровень реальной
про центной с тавки
Мексика
Филиппины
Средний уровень наклона локальных
кривых (10-летняя с тавка ОФЗ – NDF
3М с т авка) по EM (вес 25%)
ЮАР
Динамика ru CDS5-10Y (вес 25%)
Среднее по EM
США
Венгрия
Бразилия
Чехия
Темпы роста реального ВВП (вес 25%)
Ю.Корея
Польша
Турция
с реднеисторическое значение
реальной ставки (вес 25%)
Чили
0
50
100
150
200
Россия
250
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
* Использу ется став ка NDF 3M; для Венгрии использу ется 3M депоз. став ка
Диапазоны локальных реальных 10-летних ставок
(б.п.) на развивающихся рынках (2005 – н.в.,
исключая период вторая половина 2008 – 2009 гг)
1000
800
600
400
200
0
-200
-400
Текущее значение
Среднее
Д инамика номинальной доходности 10-летних ОФЗ и ее
р епликации через конструкцию {ust 10y yield + ru cds 10Y +
премия за валютный риск}
11.5%
11.0%
10.5%
10.0%
9.5%
9.0%
8.5%
8.0%
7.5%
7.0%
6.5%
Спред на уровне
100-150 б.п.
{ust 10y yield + ru cds 10Y + премия за валютный риск}
*Рассчитано как {локальные номинальные 10-летние ставки - CPI г/г}
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Номинальная доходность 10-летней ставки ОФЗ
Slide 16
Российские еврооблигации – ожидаемые доходности
Доходность к погашению 10летних UST в последнее
время держится в районе
2.6% годовых, несмотря на
планомерное сокращение
программы QE и
определенное ускорение
темпов инфляции.
Диверсифицированный
портфель российских
еврооблигаций может
обеспечить совокупную
доходность инвестирования
в диапазоне 2-8% годовых в
долларах США на горизонте
ближайших 12 мес.
Потенциал для реализации
двузначных показателей
совокупной доходности
остается только в сегменте
эмитентов со
спекулятивным рейтингом
при наиболее
благоприятном для
долговых рынков
низкоинфляционном
сценарии.
04.07.2014
Российские еврооблигации
Текущее Рецессионный Низкоинфляцион- Инфляционный
значение
сценарий
ный сценарий
сценарий
Спрэды к казначейским облигациям США, б.п.
210
350
150
180
К орпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index) 295
400
200
225
532
750
350
400
Государственные еврооблигации
6,0
6,0
6,0
6,0
К орпоративные инвестиционного рейтинга
4,5
4,5
4,5
4,5
Высокорисковые корпоративные еврооблигации
3,8
3,8
3,8
3,8
10-летние казначейские облигации США
2,6%
2,0%
2,9%
3,9%
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
4,2%
5,0%
3,9%
5,2%
К орпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index) 4,3%
4,7%
3,6%
4,9%
6,8%
8,3%
5,2%
6,7%
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
Средневзвешенная дюрация, лет
Ожидаемая доходность к погашению еврооблигаций, %
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в еврооблигации в долларах США, % годовых
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
0,3%
6,0%
-0,6%
К орпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index)
2,8%
6,7%
2,4%
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
2,5%
11,1%
7,0%
Средняя ожидаемая доходность в долларах США
1,9%
7,9%
2,9%
6,1%
Взвешенное среднее значение по 3-ем сценариям
Условная вероятность сценария, %
10%
65%
Источник: Bloomberg, индексы Merrill Lynch, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
25%
Slide 17
Российские еврооблигации – основные тренды
1000
VTB 22 Perp
T1; 8,91
9,0
8,0
800
Кривая корпоративных
еврооблигаций
7,0
600
6,0
400
5,0
200
4,0
0
Кривая государственных
еврооблигаций
3,0
2,0
1,0
Государственные еврооблигации
К орпоративные еврооблигации инвестиционного рейтинга
К орпоративные еврооблигации спекулятивного рейтинга
0,0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Дюрация, лет
Доходности к погашению российск их
еврооблигаций вернулись на привлекательный
уровень, %
Эволюция кривой доходности суверенных
еврооблигаций за последние 12 месяцев
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
Доходность к погашению, %
Потенциал для сужения
кредитных спрэдов более
чем на 100бп остается
только в сегменте
корпоративных
обязательств с рейтингом
ниже инвестиционного.
Спрэды российских еврооблигаций к
к азначейским обязательствам США, б.п.
10,0
7
150
6
100
5
50
4
0
3
-50
2
-100
1
0
-150
1Y
5Y
8Y
10Y
15Y
30Y
Изменение доходности, б.п.
Основной сдвиг суверенной
кривой вниз произошел на
участке со сроком до
погашения 10-15 лет.
Наибольшее сужение
спрэдов к UST произошло в
сегменте корпоративных
евроооблигаций с низким
кредитным качеством. Эти
изменения являются
зеркальным отражением 1го квартала текущего года.
Кривая доходности российских еврооблигаций - государственные
и корпоративные выпуски с рейтингом не ниже "ВВВ-"
Доходность к погашению, %
Рынок российских
еврооблигаций за период с
начала мая вернулся к
состоянию,
превалировавшему до
обострения ситуации на
Украине.
Дюрация, лет
Государственные еврооблигации
К орпоративные еврооблигации инвестиционного рейтинга
К орпоративные еврооблигации спекулятивного рейтинга
Изменение доходности к погашению за последние 3 месяца
Кривая на 23.06.2014
Кривая на 23.03.2014
Кривая на 23.06.2013
04.07.2014
Источник: Bloomberg, Merrill Lynch, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 18
Суверенные еврооблигации РФ – тактические идеи
Основным риском в
реализации roll-down
стратегии в
еврооблигациях с остается
риск дальнейшего роста
доходностей сопоставимых
по срочности UST.
%
70
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
60
50
40
30
20
10
3M
2Y
3Y
5Y
7Y
10Y
Базовый (низкоинфляционный сценарий)
0
3M
3Y
5Y
7Y
10Y
Рецессионный сценарий
Инф ляционный сценарий
Кривая доходности российских суверенных
е в рооблигаций (USD) и ее репликация
конструкцией {UST + RU CDS}
Т екущая и сценарные формы кривой суверенных
еврооблигаций РФ (USD)
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
9
8
7
6
5
4
3
2
1
2Y
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
Кривая {UST + RU CDS}
7Y
8Y
9Y
10-15Y
Кривая российских суверенных еврооблигаций, USD
04.07.2014
2Y
Текущее состояние (23.06.2014)
%
С точки зрения
эксплуатации roll-down
эффекта*, наиболее
интересным остаются
российские суверенные
еврооблигации с дюрацией
3-4 лет (около 95 б.п. за
год), а также 7-8 летние
бумаги (около 96 б.п. за
год).
Ож идаемые изменения отдельных участков
крив ой UST в базовом
(низкоинфляционном) сценарии, б.п.
Т е кущая и сценарные формы UST кривой
%
С учетом вероятного роста
кривой UST в базовом
сценарии (параллельный
сдвиг на +50/+60 б.п. на
участке 2-10 лет), текущая
российская суверенная
кривая является
справедливо оцененной.
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y 10-15Y
Прогноз (базовый сценарий)
Факт (на 23.06.2014)
Рецессионный сценарий
Инфляционный сценарий
* Roll-down эффект (эффект «сползания по кривой») означает снижение доходности к погашению / повышение цены облигации по мере приближения к
дате погашения
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 19
■
Акции
Slide 20
Российские акции: оценка потенциала «top-down»
Сохраняющаяся
геополитическая
напряженность в связи с
ситуацией вокруг
Крыма/Украины требует
повышенной премии за риск
при оценке российских активов
в глазах инвесторов, что
трансформируется в более
низкие значения оценочных
мультипликаторов.
С текущей низкой базы
показатель EPS (прибыль на
акцию) для индекса РТС
способен продемонстрировать
рост на 10% в год в течение
ближайших трех лет при
стабильных ценах на нефть.
Последние 3 года
мультипликатор P/E находится
в диапазоне 4,5x-6,2x. Мы не
считаем данный диапазон
справедливым в среде низких
процентных ставок.
Взвешенный по вероятности
сценариев потенциал роста
индекса РТС до нашей оценки
справедливой стоимости
составляет около 40%.
Рецессионный Низкоинфляцион
сценарий
ный сценарий
Показатель
Прибыль на акцию индекса РТС в 2013 году, $
Изменение прибыли на акцию в 2014г., %
Справочно: среднегодовая цена нефти Urals $/брр
Прогноз прибыли на акцию в 2014 году, $
Страновой риск РФ, %
Премия за риск инвестирования в акции РФ, %
Долгосрочный темп роста прибыли, %
Текущий индекс РТС, пунктов
Целевой мультипликатор P/E
Справедливое значение индекса РТС, пунктов
Потенциал роста (+)/снижения (-) РТС, %
Дивидендная доходность РТС, %
Совокупная доходность (USD), %
Взвешенное среднее по 3-м сценариям
Условная вероятность сценария, %
245,0
-20,0%
85,0
196,0
5,0%
25,0%
3,0%
1403
3,7
726
-48,2%
3,5%
-44,7%
Инфляционный
сценарий
245,0
3,0%
105,1
252,4
3,9%
11,0%
3,0%
1403
8,4
2127
51,6%
4,5%
56,1%
38,8%
65%
10%
245,0
13,0%
120,0
276,9
5,2%
14,0%
3,0%
1403
6,2
1713
22,1%
4,9%
27,0%
25%
Сценарии нормализованного показателя P/ E для
российских акций
Сценарии нормализованного показателя EPS для российских
ак ций
350
15
+13%12
290
+3%
230
9
-20%
170
6
110
3
50
07
08
09
10
11
12
2006-2010 будущие 12мес.
Низкоинфляционный
сценарий
Рецессионный сценарий
Долгосрочный тред EPS
13
14
Инфляционный сценарий
0
07
08
09
10
11
12
13
14
2006-2010 будущие 12мес.
Низкоинфляционный
Инфляционный сценарий
Рецессионный сценарий
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
сценарий
Slide 21
Сценарии динамики EPS* на 2014 год
Рыночные ожидания по
прибыльности металлургии,
электроэнергетики и
Газпрома за последние два
года существенно снизились,
что создает возможности для
позитивных сюрпризов в
будущем.
Основной позитивный вклад
в прирост EPS индекса РТС
на 2014 г. по сравнению с
2013 г. вносят нефтяные
компании и металлургия.
По нашим оценкам,
агрегированный показатель
ROE** в 2014 г. составит
12,9% в инфляционном
сценарии, 11,8% в
низкоинфляционном
сценарии и 9,1% в
рецессионном сценарии.
Сценарии нормализованного показателя EPS для российских
ак ций
350
25%
Доходность акционерного капитала (ROE) по
сценариям, индек с РТС
22,2%
19,1%
20%
+ 13%
290
16,9%
+ 3%
230
- 20%
170
ROE
Взвешенный по сценариям
прогноз EPS индекса РТС на
2014 год вырос на 3% по
итогам ежеквартального
пересмотра благодаря более
сильной динамике цен на
нефть по сравнению с
нашими ожиданиями.
13,7%
12,9%
11,8%
15%12,7%
15,8%
14,3%
12,9%
12,5%
11,1% 11,8%
9,1%
12,6%
10,9%
10%
110
5%
50
07
08
09
10
11
12
13
0%
14
2006-2010 будущие 12мес.
Низкоинфляционный сценарий
Инфляционный сценарий
Рецессионный сценарий
200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 32 0 14 П
История за 2002-2010
Консенсус-прогноз
Низкоинфляционный
сценарий
Рецессионный сценарий
Инфляционный сценарий
Долгосрочный тред EPS
Вк лад отдельных отраслей в изменение EPS
индек са РТС 2014/ 2013, п.п. (средневзвешенный по
сценариям)
Суммарно по индексу РТС
Сценарии изменения EPS для составляющих
ин декса РТСв 2014 г.
Нефть
3,3
Нефть
5,3
Металлы и добыча
3,8
Потребление необходимое
26%
Газ
Рецессия, %
-11%
-6%
Низ.инфляция, %
-51,4%
Банки
Телекоммуникации
0,6
Электроэнергетика
19%
-23,6%
1,1
Потребление циклическое
-7,6%
0,4
Металлы и добыча
-20%
-7%
-11,8%
Инфляция, %
-2%
2%
-13,6%
121%
288%
Банки -3,6
Электроэнергетика
Газ -4,1
Прочие сектора
-0,1
-5,0
10,5%
-3,0
-1,0
Итого - индекс РТС
1,0
3,0
5,0
16%
22%
-20,6%
3%
14%
7,0
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
* EPS = Earnings per share (прибыль на акцию) ** ROE = доходность акционерного капитала
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 22
Рост EPS на 10% в год в 2015-2017 вполне реалистичен
С учетом
сформировавшегося
эффекта низкой базы для
финансовых результатов
российских компаний,
10% среднегодовой
прирост по итогам 20142016 гг. выглядит вполне
достижимым.
Около 40% EPS индекса
РТС формируется за счет
секторов с ограниченным
потенциалом для
долгосрочного роста
(нефть и
телекоммуникации).
Оставшиеся 60%
приходится на сектора,
где рентабельность
циклически занижена (газ,
металлы), или же
сохраняется долгосрочная
тенденция к росту (банки,
розничная торговля).
Доля секторов в EPS индекса РТС(2013 Пр)
Динамика EPS по секторам индекса
РТС(2007 = 100)
1 400
Телекомы
4%
1 200
1 000
Э/ энергетика
3%
Прочие
2%
Металлы и
добыча
5%
800
600
Нефть
35%
400
Банки
19%
200
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Нефть и га з
Фина нсы
Потреб.
Электроэнергетика
2013
2014
Мета ллургия
Телекомы
Промышл
Газ
32%
Потенциально возможный прирост EPS на горизонте
ближайших 3 лет
Консенсус по EPS на ближайшие 12 мес в % к
долгосрочному тренду
Итого - Индек с РТС
Электрогенерация
Золото
Газпром
-39,3%
-21,1%
-12,9%
-11,5%
Банки
-11,1%
Сталь
Моб. связь
23,1%
20,7%
15,4%
10,7%
10,2%
9,1%
5,3%
4,9%
3,8%
-0,6%
Банк и
Электросети
Нефть
10,2%
Элек трогенерация
Розн. торговля
Газпром
Золото
Элек трос ети
-9,2%
Нефть
-8,2%
Сталь
-6,2%
ГМК Норникель
8,2%
Розн. торговля
-60% -50% -40% -30% -20% -10%
13,5%
0%
10%
20%
Моб. с вязь
ГМК Норник ель
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Рос т за с чет возврата к долгосрочному тренду, % в год
Рос т на уровне долгосрочного тренда, % в год
Совок упный ожидаемый прирост в ближайшие 3 года, % в год
Источник: Bloomberg, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 23
С каким коэффициентом «Цена/Прибыль» должны
торговаться российские акции ?
Инфляционный сценарий
предполагает целевое значение
мультипликатора P/E на уровне
6,2х за счет более высоких
процентных ставок и рисковой
премии по сравнению с
низкоинфляционным сценарием.
Рецессионный сценарий
предполагает оценку по
мультипликатору P/E на уровне
3,7х
Мы ожидаем сужения дисконта
России к развивающимся рынкам
по мультипликатору P/E c
текущих 60% до 20-25%, что
является оправданным с точки
зрения отраслевой структуры
российского рынка.
Премия за риск инвестирования в российские
ак ции (E/ P-BY+g), %
Сценарии нормализованного показателя P/ E для
российских акций
15
45%
12
38%
9
30%
6
Рецессионный
сценарий = 20%
23%
3
Инфляционный
сценарий = 11%
15%
0
07
08
09
10
11
12
13
14
2006-2010 будущие 12мес.
Низкоинфляционный
Инфляционный сценарий
Рецессионный сценарий
8%
Низкоинфляционный
сценарий = 9%
сценарий
0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010
0,0%
45%
-10,0%
-20,0%
40%
-30,0%
35%
-40,0%
-50,0%
-60,0%
-70,0%
-80,0%
2007
2011 2012 2013
Частота нахождения в каждом из диапазонов оценки по
м ультипликатору P/E (статистика с начала 2003 года)
Премия (+) / дисконт (-) MSCI Russia к MSCI
EM по P/ E за следующие 12 месяцев
% дней нахождения
Низкоинфляционный сценарий
предполагает восстановление
P/E российского рынка до 8,4х
исходя из предположения о
справедливой премии за риск
инвестирования в российские
акции в размере 11% и
долгосрочных темпов роста в 3%
в год.
2008
2009
2010
2011
2012
Премия/ дисконт MSCI Россия к MSCI EM
Средний дисконт с 2005 г.
2013
41,4%
30%
25%
20%
16,6%
15%
10,4%
10%
5%
0%
0,4%
<3
2,6%
8,9%
7,6% 7,7%
4,4%
3 - 4 4 - 5 5 - 6 6 - 7 7 - 8 8 - 9 9 - 10 10+
Начальная оценка по мультипликатору P/E
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 24
Россия выделяется среди развивающихся рынков акций
аномально низкой оценкой
Индонезия
Филиппины
3
Малайзия
2,5
Индия ЮАР
Колумбия
Турция Чили
ПольшаБразилия
Египет
Китай
1,5
1
0,5
Мексика
Перу
Тайланд
2
Аргентина
Россия
0
7%
12%
17%
Малайзия
Филиппины
Мексика
Тайланд
Чили
ЮАР
Индонезия
Турция
Индия
Бразилия
Египет
Китай
Россия
22%
2,7
2,4
2,0
1,8
1,6
1,5
1,3
1,2
1,0
0,9
0,7
0,7
0,5
0,0
0,5
Доходность акционерного капитала (ROE) %
Корея
Аргентина
Мексика
Индия
Перу
Филиппины
Чили
Индонезия
Египет
Малайзия
Тайвань
Колумбия
ЮАР
Турция
Тайланд
Китай
Бразилия
Польша
Россия
2,5%
2,6%
2,8%
3,0%
3,0%
3,1%
3,1%
3,1%
3,4%
3,5%
3,9%
4,1%
4,5%
2,0%
3,0%
4,0%
Дивидендная доходность по итогам 2013 г., %
1,5
2,0
2,5
3,0
При тек ущих уровнях оценк и развивающихся
рынк ов Россия должна торговаться с P/ E на
уровне 10x-12x
25,0
1,2%
1,5%
1,6%
1,6%
1,7%
2,0%
1,0%
1,0
Оценка по показателю PEG*
Россия ообеспечивает один из самых высоких
пок азателей дивидендной доходности среди
развивающихся рынков
0,0%
04.07.2014
Россия имеет наиболее привлек ательное
соотношение оценк и по мультипликатору P/ E
и долгосрочных темпов роста
5,0%
Показатель P/ E
При доходности
акционерного капитала
11% оценка России по
показателю P/BV должна
быть существенно выше по
сравнению с текущим
уровнем 0,6x.
При доходности акционерного капитала 11%
оценк а России по показателю P/ BV должна быть
существенно выше
3,5
Оценка по P/ BV
Исходя из соотношения
оценки по
мультипликатору P/E и
долгосрочных темпов
роста (показатель PEG)
Россия выглядит самым
дешевым среди
развивающихся рынков
акций, даже с учетом
замедлившихся в
последнее время темпов
роста экономики.
Филиппины
Мексика
20,0 Малайзия
15,0
Тайланд
Чили
ЮАР
Индонезия
Турция
Индия
Бразилия
Египет
10,0
Китай
5,0
Россия
0,0
5%
10%
15%
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление ИнвестициямиДолгосрочный рост EPS, %
Slide 25
Дивидендные выплаты должны раскрыть стоимость
В перспективе 3-5 лет норма
дивидендных выплат
крупнейших российских
компаний может вырасти до
35-50%.
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2009
2010
Россия
2011
2012
2013
2014
Развивающиеся рынки (MSCI EM)
Долгосрочный тренд на увеличение нормы дивидендных выплат
явно выражен и для его продолжения остается большой запас
30%
25%
23%
21%
20%
15%
18%
13%
20%
17%
67%
67%
65%
49%
48%
44%
35%
32%
30%
24%
21%
19%
19%
16%
120%
При структурном снижении ROEувеличение нормы
дивидендных выплат выглядит закономерным
100%
35%
30%
98%
88%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Норма дивидендных выплат по итогам 2013 г. (% от ЧП)
20%
18%
12%
10%
5%
Норма дивидендных выплат, %
Дивидендная доходность
индекса РТС по итогам 2013
года может составить более
5% при норме дивидендных
выплат в 25%.
Дивидендная доходность, %
В прошлом низкие нормы
дивидендных выплат были
оправданы, т. к. компании
генерировали высокую
доходность на
инвестированный капитал
(ROE), что делало
реинвестирование вполне
целесообразным.
Египет
Перу
ЮАР
Колумбия
Тайвань
Бразилия
Малайзия
Индонезия
Филиппины
Тайланд
Китай
Индия
Аргентина
Турция
Россия
Корея
6%
Дивиденды, % от чистой прибыли
Россия имеет самую низкую
норму дивидендных выплат
от чистой прибыли среди
развивающихся рынков.
Россия имеет одну из самых низких норм
дивидендных выплат (% от чистой прибыли) среди
развивающихся рынков
Россия долгое время не обеспечивала премии к
развивающимся рынкам с точки зрения
дивидендной доходности
90%
80%
70%
60%
50%
Россия 2015 оценка
40%
30%
Россия 2013
20%
10%
Россия 2006
0%
5%
0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013П 2014П 2015П
10%
15%
20%
25%
30%
Доходность акционерного капитала (ROE), %
Источник: Bloomberg, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 26
■
Иностранная валюта
04.07.2014
Slide 27
Сколько должен стоить рубль?
По совокупности
макрофакторов (таких как
исполнение федерального
бюджета РФ, состояние
платежного баланса, уровень
золотовалютных резервов по
отношению к импорту)
справедливый курс USDRUB
составляет около 35 руб./$.
Рыночные ожидания курса
USDRUB составляют 36,45
руб./$ на конец текущего года.
В целом, по совокупности
вышеприведенных факторов
рубль выглядит справедливо
оцененным относительно USD
в диапазоне 33,5-34,0.
Курс USDRUB по паритету покупательской способности
рубль по-прежнему выглядит недооцененным
40
36,5
34
35
33,5
33,0
30
24
25
30
20
15
26
10
5
22
0
20
40
60
80
100
120
140
Цена сырой нефти, долл.США/ брр, средняя
Период 2000-2008
Рецессионный сценарий
Инфляционный сценарий
1 2 2 3
11
13
16
18 18
27 28
29 30
21
Курс USDRUB по ППС, МВФ
Официальный курс USDRUB (на кон. периода)
Период 2009-2013
Низкоинфляционный сценарий
К онсенсус прогноз Bloomberg (2014)
Реальный эффективный курс рубля - рубль
зн ачительно укрепился к корзине валют с
2000-х
5
8 9
7 7
14
25 27
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14 П
15 П
16 П
17 П
По паритету покупательской
способности (ППС) курс
USDRUB должен составлять
около 30 руб./$.
Прогноз курса USDRUB на к онец 2014 г. по
сценариям
37,0
38
USDRUB на конец года
Исходя из зависимости от
мировых цен на нефть и с
учетом фактора стабильности
реального эффективного
курса 1 USD должен стоить
около 34 руб.
Справедливый к урс USDRUB на основании
совокупности макрофакторов*
40,0
120
110
35,0
100
90
80
30,0
25,0
70
60
50
40
20,0
15,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
USDRUB фактический
Справедливый курс USDRUB по совокупности макрофакторов
04.07.2014
* Совокупность макрофакторов представляет собой справедливый курс USDRUB, при котором достигается нейтральное исполнение
ненефтегазового бюджета РФ, нулевой счет текущих операций, достаточное покрытие импорта золотовалютными резервами ЦБ РФ
Источник: ЦБ РФ, Минфин, Росстат, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 28
Прогнозы курса EURUSD
Справедливый курс
EURUSD находится в
диапазоне 1,20-1,30 $/€.
Консенсус прогноз
Bloomberg закладывает курс
EURUSD на горизонте 12
месяцев на уровне 1,31.
По паритету покупательской
способности справедливый
курс EURUSD составляет в
диапазоне 1,20-1,30.
Индекс Бигмак
подразумевает 1,27, ОЭСР
– 1,29, по оценкам МВФ 1,20.
Реальный эффективный
курс американского доллара
сохраняет свою недооценку
по отношению к корзине
валют.
В целом, по всем метрикам
американский доллар
выглядит недооцененным
по отношению к евро.
Реальный эффективный курс доллара доллар выглядит недооцененным к корзине
валют
Справедливый и текущий курс EURUSD доллар выглядит недооцененным
130
1,40
1,36
125
1,36
1,35
120
1,31
115
1,29
1,30
110
1,27
1,25
105
1,20
100
1,20
95
90
1,15
85
1,10
Текущий
курс
Форвард К онсенсус ППС ОЭСР ППС индекс ППС МВФ
1кв.15
прогноз
Бигмак
Bloomberg
1кв.15
80
Примечания:
* ППС – паритет покупательской способности, ОЭСР – Организация экономического сотрудничества и развития, МВФ – Международный
валютный фонд
04.07.2014
Источник: МВФ, ОЭСР, Bloomberg, оценки и расчеты «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 29
■
Приложения
04.07.2014
Slide 30
Рынок акций – предпочтения по секторам
Скоринг относительной привлекательности секторов
Вес
фактора
Фактор
Мультипликаторы и рост
Среднеисторические мультипликаторы
P/BV относительно ROE
Оценка относительно аналогов
Динамика изменения прогнозов
Дивидендная доходность
Доходность по FCF в 2016 г.
Риски / корп управление
Оппортунистический подход
Экономический цикл
Итого по совокупности факторов
Металлур Нефть и
гия
газ
8%
14%
9%
9%
20%
8%
8%
8%
8%
8%
100%
0
-1
-1
-1
0
-1
0
0
0
0
-0,4
0
0
1
0
0
1
0
0
-1
0
0,09
Моб
связь
Фикс
связь
0
-1
0
0
0
0
0
0
0
1
-0,06
0
0
0
0
0
0
1
0
0
1
0,16
Оценка по совокупности факторов
Электрог Электрос
енерация
ети
1
0
0
1
-1
0
1
-1
0
1
0,05
1
1
0
1
-1
1
-1
-1
0
1
0,11
Розничная
Удобрения
торговля
Банки
1
1
1
1
0
0
0
0
1
0
0,48
0
-1
-1
-1
1
0
-1
0
-1
1
-0,2
-1
0
0
0
-1
-1
0
0
0
0
-0,36
Потенциал исходя из оценки по DCF
0,6
0,48
0,5
80%
67%
70%
70%
0,4
0,2
0,05
0,1
0
0,09
0,11
0,16
50%
50%
41%
40%
30%
-0,1
-0,06
-0,2
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
55%
60%
0,3
-0,4
-0,36
21%
20%
25%
13%
10%
0%
-10%
-3%
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 31
Сравнительная оценка секторов
Оценочные
мультипликаторы сектора
металлургии должны
рассматриваться с
пониманием того, что
рентабельность сектора
близка к историческим
минимумам.
15,0
Дорого
6,0
Текущяя оценка по P/BV
Наиболее
переоцененными выглядят
сектора розничной
торговли, мобильной связи
и удобрений.
Мультипликаторы "цена/балансовая стоимость" и доходность на
инвестированный капитал (ROE)
Мультипликаторы P/E и ожидаемый рост
12,0
P/E 2014Оц
По совокупности
оценочных показателей по
прежнему более
привлекательно выглядят
банки и электроэнергетика.
Удобрения
Розничная торговля
Металлургия
Моб. связь
9,0
Фикс. связь
Транспорт
Электрогенерация
6,0
Потребительские
товары
Банки
Дорого
5,0
Розничная торговля
4,0
Моб. связь
3,0
2,0
Удобрения
Фикс. связь
Потребительские
Транспорт
Металлургия
товары
Банки
Нефть и газ
Электрогенерация
1,0
Дешево
Дешево
0,0
3,0
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
5%
10%
15%
20%
30%
35%
40%
45%
50%
ROE 2014 - прогноз, %
Средний прирост EPS 14-17 гг.
P/BV в % от среднего значения за последние 5 лет*
EV/EBITDA 2014E в % от среднего значения за последние 5 лет*
Электро Сети
Потребительские товары
25%
7%
22%
Электро Генерация
Электро Сети
49%
Нефть и газ
63%
Металлургия
Электро Генерация
Транспорт
Удобрения
Моб. Телекомы
Розничная торговля
116%
100%
67%
Нефть и газ
110,9%
Фикс. Телекомы
66%
Фикс. Телекомы
109%
80%
58%
Удобрения
102%
60%
55%
Металлургия
83%
40%
50%
Транспорт
78%
20%
42%
Банки
69%
0%
32%
Потребительские товары
81%
Моб. Телекомы
94%
Розничная торговля
120%
116%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
* - Для банков используется мультипликатор P/E. Для сопоставления оценки сектора электроэнергетики по P/BV взято
среднее за последние 5 лет значение мультипликатора P/BV международных аналогов
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 32
Сравнительная оценка секторов (2)
С точки зрения
оппортунистического
подхода* к
инвестированию стоит
избегать вложений в
мобильную связь и
розничную торговлю.
Вместо этого лучше
обратить внимание на
электрические сети и
металлургию.
Дисконт/премия по P/BV к международным аналогам
Дисконт/премия по EV/EBITDA (2014) к международным аналогам
60%
30%
47,0%
20%
36%
40%
17%
10%
20%
0%
0%
-10%
-20%
-17%
-20%
-19%
-22%
-23%
-22%
-30%
-40%
-42%
-40%
-60%
-43%
-50%
-59%
-48%
-62%
-66%
-68%
-80%
-60%
-65%
-70%
-92%
-100%
Текущий P/BV в % к среднему за
последние 5 лет
По отношению к аналогам
из развивающихся рынков
наиболее
привлекательную оценку
имеет сектор
электроэнергетики и
нефтегазовый сектор.
С оппортунистической точки зрения интересно выглядят
электрические сети. Мобильная связь и розничная торговля
перегреты
150%
Дорого и
популярно
130%
10%
10%
-20%
-14%
Нефть и газ
70%
30%
18%
0%
Моб. связь
90%
50%
20%
Розничная торговля
110%
Дисконт/премия по P/E (2014) к международным аналогам
40%
Дешево и не
популярно
Электросети
20%
30%
-26%
-40%
Удобрения
Фикс. связьЭлектрогенерация
Металлургия
Транспорт
Банки
Потребительские
товары
-60%
-27%
-34%
-39%
-56%
-60%
-80%
-82%
-100%
40%
50%
60%
70%
% Рекоммендаций на покупку
* Покупка дешевых и непопулярных компаний, продажа дорогих и популярных компаний
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 33
Оценки секторов с учетом цикличности прибылей
Все ключевые рыночные
сектора оценены с
существенным дисконтом
к исторической средней
по мультипликатору P/E с
учетом долгосрочного
тренда прибыли на акцию.
В рамках этого подхода
наиболее интересно
выглядят электросети,
золотодобыча и банки.
При гипотетическом
сценарии возврата
рентабельности капитала
к долгосрочно устойчивым
уровням сильнее всего
могут вырасти прибыли в
секторах
электроэнергетики и
металлургии, тогда как
уязвимыми выглядят
мобильная связь,
розничная торговля и
банки.
Трендовый показатель P/ E в % к историческому среднему
Золото
Консенсус по EPS на ближайшие 12 мес в % к
долгосрочному тренду
Электрогенерация
-74,2%
Банки
-62,6%
Золото
Электросети
-62,1%
Газпром
Газпром
-39,1%
Электрогенерация
-29,8%
Нефть
-21,3%
Моб. связь
8,2%
Сталь
-11,5%
Банки
-11,1%
ГМК Норникель
0%
20%
-8,2%
-6,2%
ГМК Норникель
32,0%
-20%
-9,2%
Моб. связь
10,3%
-40%
-12,9%
Электросети
Сталь
Розн. торговля
-60%
-21,1%
Нефть
-5,3%
-100% -80%
-39,3%
40%
Изменение консенсусных ожиданий по EPS от
максимума 2011 -2013, %
8,8%
Розн. торговля
13,5%
-60% -50% -40% -30% -20% -10%
Удобрения
137,4%
28,4%
Нефть
3,6%
Моб. связь
-26,7%
Газ
-26,7%
Электрогенерация
-16,8%
-12,6%
-4,7%
Фик с. Телек ом ы
-1,2%
Нефть и газ
18,4%
Потребительск ие товары
27,1%
-32,4%
Удобрения
Базовые Металлы
-17,7%
Металлургия
Моб. Телек ом ы
-30,0%
Электросети
Транспорт
-33,5%
63,6%
Элек тро Генерация
-55,0%
99,8%
Элек тро Сети
-82,5%
Сталь
-100%
20%
-23,5%
Розничная торговля
Банк и
-6,0%
Фикс. Связь
10%
Потенциал для изменения консенсуса по EPS на 2014 г. исходя из
нормализации ROE
Розн. торговля
Банки
0%
-50%
0%
50%
100%
150%
-100%
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
-50%
0%
50%
100%
Slide 34
Ограничение ответственности
ВТБ Капитал Управление Инвестициями является одним из ключевых направлений деятельности ВТБ Капитал, инвестиционного бизнеса
Группы ВТБ.
Компании ВТБ Капитал Управление Инвестициями: ЗАО «ВТБ Капитал Управление Активами», ЗАО «УК Банка Москвы», ООО ВТБ Капитал
Пенсионный резерв.
ЗАО «ВТБ Капитал Управление Активами» имеет необходимые для осуществления деятельности лицензии (лицензия ФСФР России № 17710038-001000 от 20.03.2007 на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами; лицензия ФСФР России № 21-000-1-00059 от
06.03.2002 на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и
негосударственными пенсионными фондами).
ЗАО «УК Банка Москвы», (лицензия ФСФР России от 04.02.1997 г. № 21-000-1-00014 на осуществление деятельности по управлению
инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, без ограничения срока
действия).
ООО «ВТБ Капитал Пенсионный резерв», (лицензия ФСФР России от 07.02.2003 г. № 21-000-1-00108 на осуществление деятельности по
управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, без ограничения
срока действия).
Рейтинги компаний ВТБ Капитал Управление Инвестициями:
ААA (максимальная надежность) по версии Национального рейтингового агентства
А++ (исключительно высокий/наивысший уровень надежности и качества услуг) по версии Эксперт РА
ОПИФ акций «ВТБ — Фонд Акций» (Правила Фонда зарегистрированы ФСФР России 13.09.2007, № 0968-94131582);
ОПИФ облигаций «ВТБ — Фонд Казначейский» (Правила фонда зарегистрированы ФКЦБ России 26.02.2003, № 0089-59893097);
Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в
будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды. Прежде, чем приобрести инвестиционный
пай, следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления фондом. Получить информацию о фондах и ознакомиться с
Правилами доверительного управления Фондов, с иными документами, предусмотренными Федеральным законом «Об инвестиционных
фондах» и нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг можно по адресу: 123317,
Россия, г. Москва, наб. Пресненская, д. 10, по телефону 8 (800) 700-44-04 (для бесплатной междугородной и мобильной связи), по адресам
агентов или в сети Интернет по адресу www.vtbcapital-am.ru.
Получить информацию о фондах и ознакомиться с Правилами доверительного управления фондов, с иными документами, предусмотренными
Федеральным законом 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» и нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти
по рынку ценных бумаг (ФСФР России) можно по адресу: 123317, Россия, г. Москва, наб. Пресненская, д. 10, по телефону 8 (800) 200-23-26 (для
бесплатной междугородной и мобильной связи), по адресам агентов по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев фондов или в сети
Интернет по адресу www.bm-am.ru.
Получить информацию о фондах и ознакомиться с Правилами доверительного управления Фондов, с иными документами, предусмотренными
Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» и нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по
рынку ценных бумаг можно по адресу: 123317, Россия, г. Москва, наб. Пресненская, д. 10, по телефону (495) 287-68-08, по адресам агентов или в
сети Интернет по адресу www.pensionreserve.ru.
04.07.2014
Slide 35
Контакты
«ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Управление аналитических исследований
123100, Россия, Москва
Пресненская набережная 10
Башня на Набережной, этаж 15
тел: +7 (495) 725-55-40
факс: +7 (495) 725-55-38
http://www.vtbcapital-am.ru/
Иван Илюшин, CFA
Начальник управления
[email protected]
Алексей Воробьев, к.э.н.
Зам.начальника управления
[email protected]
Людмила Дробина
Старший аналитик
[email protected]
Фелипе Де Ла Роса
Аналитик
[email protected]
Александр Милосердов, к.э.н.
Старший аналитик
[email protected]
04.07.2014
Slide 36