close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

...моделей и методов реструктуризации холдингов с целью

код для вставкиСкачать
УДК 338.2
ББК 65.050
РАЗРАБОТКА МОДЕЛЕЙ И МЕТОДОВ
РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ХОЛДИНГОВ С ЦЕЛЬЮ
ПОВЫШЕНИЯ ИХ СТОИМОСТИ
Синюков А.В.
(Учреждение Российской академии наук
Институт проблем управления РАН, Москва)
В данной статье рассматривается проблема
реструктуризации холдингов с целью повышения их стоимости.
Ключевые слова. Стоимость компании, управление
холдингом, инвестиционный процесс, эффективность
инвестиций, стоимость капитала, слияния и поглощения.
1. Введение
Рассматривается задача управления холдингом, в рамках
которой ставится задача повышения капитализации холдинга,
которая состоит в максимизации стоимости, учитывая денежные
потоки холдинга, инвестиционные проекты, а также проекты по
слияниям / поглощениям.
Данная работа имеет следующие особенности:
• Ставится задача повышения капитализации холдинга,
которая состоит в максимизации стоимости, учитывая
денежные потоки холдинга, инвестиционные проекты, а
также проекты по слияниям / поглощениям.
• При расчете значения терминальной стоимости
используется модель, предложенная в первой задаче,
учитывающая динамику инвестиционного процесса.
• Учитывается переменное значение стоимости капитала.
• В большинстве случаев значение средневзвешенной
стоимости капитала не является постоянной величиной, и
зависит от размера привлеченного каждого источника,
причем изменяется оно не непрерывно, а в точках разрыва (в
которой привлекается более дорогой источник капитала).
При этом соблюдается заданная структура каждого
источника (доля i-го источника для j-го проекта).
2. Проблемы управления холдингом
В работе рассматриваются вопросы, связанные с
разработкой стратегического бизнес-плана холдинга и
формирования оптимального портфеля проектов с учетом
включения в него проектов M&A.
В настоящее время существует ряд работ [3, 4, 5, 6]
касающихся проблем оптимизации портфеля инвестиционных
проектов, а также обособленного рассмотрения проектов M&A
[1, 2, 7], однако не рассматривается задача включения в
портфель проектов по слияниям и поглощениям, а также
проектов по продаже неэффективных бизнес единиц.
Рассмотрение расширенной задачи позволит повысить
эффективность
управления
холдингом
при
принятии
стратегических решений.
Разработка стратегического бизнес-плана холдинга
состоит из двух основных этапов:
1)
оценка стоимости холдинга в целом и оценка его
отдельных составляющих бизнес-единиц. На этом
этапе определяются результаты деятельности
холдинга, его эффективность, принимаются решения
о возможной реструктуризации его структуры, с
целью повышения его стоимости.
2)
На следующем этапе рассматриваются возможные
варианты
развития
отдельных
бизнес-единиц
холдинга и холдинга в целом, разрабатываются
инвестиционные
проекты,
рассматриваются
возможные сделки по слияниям и поглощениям,
которые могут обеспечить синергетический эффект.
Статья посвящена разработке стратегического бизнесплана холдинга и состоит из двух частей: первая посвящена
проблеме оценки стоимости холдингов, а вторая оптимизация
его структуры с учетом слияний и поглощений.
Оценка и управление стоимостью холдингом важнейшая задача корпоративных финансов. Одной из
важнейших проблем является декомпозиция сложной структуры
холдинга на отдельные бизнес - единицы и корпоративный
центр. Отдельного внимания заслуживает задача оценки
эффективности корпоративного центра и общей синергии.
Стоимость холдингов зависит от успешного управления
портфелем бизнес - единиц, находящихся под контролем
компании. Стоимостная оценка, построенная на раздельных
оценках бизнес - единиц, позволяет разобраться с подноготной
компании, нежели оценка ее как единой организации.
Раздельная стоимостная оценка бизнес – единиц составляет
ключевой элемент управления, ориентированного на стоимость.
Оценка холдингов помогает определить, обладает ли
компания
большей
ценностью,
будучи
соединением
многочисленных бизнес - единиц, или ее ценность могла бы
возрасти, если бы эти единицы были обособлены в
самостоятельные фирмы.
При формировании программы развития должна быть
обеспечена сбалансированность портфеля инвестиционных и
проектов по слияниям и поглощениям, так как конечный
экономический
результат
компании
определяется
не
эффективностью отдельных проектов, а общим вкладом
проектов в рост стоимости компании. Проект понимается как
некоторый план действий, направленный на достижение
заданной
цели,
характеризующийся
финансовыми
и
материальными затратами и получаемыми от его реализации
результатами, распределенными во времени.
Задачи формирования портфеля проектов могут быть
интерпретированы
как
задачи
математического
программирования и состоят в следующем. Задано некоторое
постоянно пополняющееся множество проектов (инициатив),
число элементов этого множества превышает число проектов,
которые могут быть реализованы [8]. Задача руководителя
(владельца бизнеса) состоит в выборе состава проектов и
выстраивании такой стратегии управления ими, которая
максимизирует рыночную стоимость принадлежащего ему
бизнеса.
3. Модель реструктуризации холдинга
На рис. 1 представлена схема реструктуризации
холдинга, в которой показано, что с течением времени
необходимо пересматривать структуру холдинга, путем
приобретения компаний целей, а также продажи компаний
бизнес-единиц холдинга (дочерних компаний). При этом
возможна реализация инвестиционных проектов холдинга,
повышающая эффективность приобретаемых предприятий и
существующих дочерних компаний.
Компани
я
цель
Дочерня
я
компани
я
Компани
я
цель
Компани
я
цель
Дочерняя
компани
я
Материнс
кая
компания
Дочерняя
компани
я
Дочерня
я
компани
я
Компани
я
цель
Холдинг
Время t
Холдинг
Компани
я
цель
Дочерня
я
компани
я
Компани
я
цель
Дочерняя
компани
я
Материнс
кая
компания
Дочерняя
компани
я
Дочерня
я
компани
я
Компани
я
цель
Компани
я
цель
Рис.1. Схема реструктуризации холдинга
Необходимо
максимизировать
целевую
функцию
дисконтированного денежного потока за T периодов, зависящую
от времени и ставки дисконтирования для инвестированного
капитала:
T Сj
J
∑∑∑ DCF j (t , r j ) z jс
t =0 с =1 j =1
→ max
Ниже представлена комплексная модель оценки стоимости
холдинга, состоящая из следующих частей: функций
дисконтированного денежного потока, денежного потока и
терминальной стоимости:

T  CF

TV j
jt 
 DCF j = ∑ 
+
+ min( 0,WC j 0 )
t

 (1 + rj )T
t = 0  (1 + r j ) 


CF jt = NOPLAT jt + D jt I Σjt
,


NOPLAT jt +1 + D jt +1
1 PAC jt +1
 TV j =
−
⋅
rj
1 − q (1 + rj )t


где NOPLAT jt - нормализованная чистая прибыль, D jt амортизация, WC jt -изменение оборотного капитала, I jt инвестиции, q ( r j ) - коэффициент геометрической прогрессии,
PAC jt -производящие активы по первоначальной стоимости
(основные
средства,
которые
еще
полностью
не
амортизировались и которые необходимо воссоздавать в
будущем для поддержания действующего операционного
денежного потока).
Σ
Значение суммарных инвестиций I jt может принимать
следующие значения:
1) без реализации инвестиционных

0
проектов.

Σ
−I jt = ± ∆WC jt − I jt ,
2)
для инвестиционных проектов.

−
P
j
3) для проектов слияний и поглощений

M&A.
4)
при продаже дочерних компаний.
P
+I Σ
=
j
jt
Pj -денежный поток от продажи компании,
J
r j = WACC j = ∑ω j k j ,
j
где z jс ∈{0,1} - булевая переменная, с ∈[1, С ] , где С –
количество вариантов развития j-го предприятия.
При ограничениях:
Ограничение на объем финансирования проекта:
T
∑ I Σjt z jc
t =0
≤ IT ,
где I t -предельный объем финансирования
Ограничение на количество вариантов реализации проекта:
С
∑ z jc
с =1
=1 ,
Условие финансовой реализуемости:
T
Cj
J
∑∑∑(CF j (t , r j ) ± CF jф (t , r j )) z jk
t =0 c =1 j =1
CF
ф
j (t , r j
≥0,
) -денежный поток от финансовой деятельности,
определяемый суммой собственных и заемных средств.
Для решения поставленной задачи повышения капитализации
холдинга используется имитационно-оптимизационный подход:
для построения денежного потока CF j (t ) используется
имитационная модель (ИМ), а для оптимального выбора
проектов
по
заданному
критерию
используется
оптимизационная модель (ОМ).
Используемые модели и параметры:
1.Основная модель
Заданные значения модели для проведения расчетов
r j , PAC t , Dt , WC , NOPLAT t , I t , Pi , ZT i , Debt
Значения, рассчитанные с помощью имитационной модели
CF t , TV j , DCF j , q ( r j ) ,
Переменные значения оптимизационной модели z jk
2.Модель стоимости капитала
J
r j = WACC j = ∑ω j k j
j
Заданные значения модели для проведения расчетов ωj , k j
Значения рассчитанные с помощью имитационной модели r j
зад
Ограничения модели ωjt ≤ωjt
4. Общий алгоритм решения задачи
На рис.2 представлен общий алгоритм решения задачи.
Вначале, на основании
исходных
данных
строятся
имитационные модели денежных потоков холдинга, и
происходит их оптимизация по минимальному значению ставки
дисконтирования. При этом принимаются те проекты, которые
укладываются в объем финансирования, привлекаемого по
минимальной ставке и имеющие максимальное значение по
заданному критерию. Далее алгоритм повторяются, и при этом
рассматриваются все новые проекты, до тех пор, пока
привлечение более дорогих источников финансирования по
большей ставке не будет экономически целесообразным.
Исходные
значения
Имитационн
ая модель
Оптимиза
ционная
модель
DCF>0
Да
rj
Нет
Рис.2 Общий алгоритм решения задачи
•
•
•
Алгоритм итерационный:
В начале при rj=rmin-верхняя оценка, строится на основе
исходных данных имитационная и оптимизационная
модель
Далее, те проекты, где DCF>0, но не входят в холдинг,
исследуются на следующее значение ставки
дисконтирования.
Алгоритм останавливается, когда перестает выполняться
условие DCF>0.
5. Пример: решение задачи оптимизации холдинга с
учетом проектов по слияниям и поглощениям.
Исходная информация:
Рассматривается один проект M&A и два инвестиционных
проекта.
Ограничение на инвестиции в момент времени t: I t = −25 ;
Число периодов планирования: T =0,3 ;
Дисконтированные денежные потоки (по годам) для каждого
проекта имеют следующий вид:
DCF 1 = −10 ;−5;8;12
DCF 2 = −15 ;−6;12 ;15
DCF 3 = −25 ;10 ;15 ;35
Где DCF 1 -проект M&A, а DCF 2 , DCF 3 -инвестиционные
проекты.
В результате задача принимает следующий вид:
 (− 1 0− 5 + 8 + 1 2) z1 + (− 1 5− 6 + 1 2+ 1 5) z 2 +

 + (− 2 5+ 1 0+ 1 5+ 3 5) z3 → m a x
 − 1 0z1 − 1 5z2 − 2 5z3 ≥ − 2 5
 (− 1 0− 5) z + (− 1 5− 6) z + (− 2 5+ 1 0) z ≥ − 2 5
1
2
3

 z1 , z2 , z3 ∈ { 0;1}
Где ограничения определены в моменты времени t=0 и t=1.
Далее, проведя алгебраические преобразования, получаем:
 5 z1 + 6 z2 + 2 5z3 → m a x

 1 0z1 + 1 5z2 + 2 5z3 ≤ 2 5

 1 5z1 + 2 1z2 + 1 5z3 ≤ 2 5
 z1 , z2 , z3 ∈ { 0;1}
Применим метод ветвей и границ для решения данной задачи
целочисленного линейного программирования.
z1 = 1
z1 = 0
25
5
z2 = 0
z2 = 1
25
6
z2 = 1
z2 = 0
5
ø
Рис.3. Схема реструктуризации холдинга
В результате решения исходной задачи принимается третий
инвестиционный проект ( z1 , z 2 = 0, z3 =1 ).
4. Выводы
Разработанные модели и методы позволят повысить
эффективность реструктуризации холдинга, основанные на
интегрированном подходе и учете множества факторов
стоимости.
Дальнейшее продолжение работы видится в постановке задаче с
учетом макроэкономического окружения и разработке методов
ее решения.
Литература
1. ГАЛПИН Т. ДЖ. Полное руководство по слияниям и
поглощениям компаний: методы и процедуры интеграции на
всех уровнях организационной иерархии/Т. ДЖ. ГАЛПИН, М.
ХЭНДОН. М.; СПб.; Киев: Вильямс, 2005.
2. Экономический анализ слияний/поглощений: научное
издание/Д. А ЕНДОВИЦКИЙ, В. Е. СОБОЛЕВА. – М.
Кнорус, 2010. – 446 с.
3. Инвестиционно-финансовый портфель/ Общ. ред. Н.Я.
ПЕТРАКОВА, -М.: "Соминтек". 2005.
4.
РУХЛОВ
АЛЕКСЕЙ.
Принципы
портфельного
инвестирования. – Финансы. Ценные бумаги. – 1997.
5.
СЕВРИНОВСКИЙ
В.Д.
Методика
формирования
инвестиционного портфеля с использованием факторного и
кластерного анализа. – М., 1998.
6. УИЛЬЯМ Ф.ШАРП, ГОРДОН ДЖ.АЛЕКСАНДЕР, ДЖЕФРИ
В БЕЙЛИ. Инвестиции. – М., 2010.
7. ФЕРРИС К. Оценка стоимости компании: как избежать
ошибок при приобретении/К. ФЕРРИС, Б. ПЕШЕРО ПЕТИ. М. ;
СПб.; Киев: Вильямс, 2005.
8. HAND JOHN R.M., LANDSMAN WAYNE R. The Pricing of
Dividends in Equity Valuation. University of North Carolina at
Chapel Hill, 1999.
DEVELOPMENT OF MODELS AND METHODS OF
RESTRUCTURING HOLDING COMPANIES TO INCREASE
THEIR VALUE
Sinukov Alexey, Institute of Control Sciences of RAS, Moscow,
scientific employee ([email protected]).
Abstract: In this article the problem of restructuring of holding
companies with the purpose of increasing their value.
Keywords: The value of the company, the management of the
holding, the investment process, efficiency of investments, the
value of capital, mergers and acquisitions.
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа